这轮中国房地产价格的上涨夹杂着实体经济和虚拟经济的双重推动因素。其综合了日本第一、第二轮房价上涨的情况，而和日本第三次房价上涨没有可比性。因此，我们不必简单因为日本第三次资产泡沫破灭，而对目前中国的房价过分担忧。我们认为，影响房价上涨的实体因素--中国经济发展和城镇化速度，在2015年之前都不会发生改变；而推动房价上涨的虚拟因素--贸易顺差在2010年前不会发生大幅逆转，而2010年后可能逐步减少。由此，我们判断2010年前，行业增速较快，能够达到20%；2010年后，会略微趋缓，平均增速13%左右。

    房地产公司同样可以做到可持续经营。从美国和香港公司的例子更能证明这一点。美国的pulte公司，保持了52年的持续盈利，在最近的20年，净利润的复合增长率高达20%；香港的新鸿基，多年来，通过调整持有型和销售型物业的比重以平滑行业周期所带来的风险。他们的发展模式正在被中国的房地产公司所借鉴和学习。我们相信，经过10多年的发展，房地产行业的龙头公司也正在尝试通过多元化发展来规避行业周期波动带来的风险、开展多渠道的融资平台以加速企业的扩张、不断提高公司管理水平以达到企业的持续经营。我们认为，对于这类的公司，我们需要采取更为乐观的估值方法即dcf方法对他们进行估值。

    dcf估值中对企业盈利的预期是建立在我们的行业周期的判断。我们认为，这轮行业的景气周期是可以持续一个相当长的时间，行业的周期波动性相对较小，龙头公司抗风险的能力相对较强。因此，我们假设近三年为显性期，对公司业绩的估计取决于公司现有的土地存量和开发计划；在2010-2015年，我们估计龙头公司的增长率复合增长率在15%-20%左右（假定行业在10%左右）。在2015年之后的10年，企业的平均增速可以达到2%。在这样的假设前提下，我们对公司的价值进行估计和判断。

    我们维持对行业增持的评级，风险中。在投资品种的选择上，我们偏好于两类公司，其一是行业的龙头，公司良好的成长性可以赋予其更高的价值；其二资产注入类，由于公司存在潜在或者已经完成了注入，目前股价尚未反映注入资产的价值，具备提升的空间。我们给予万科、保利、金地、苏宁环球和中华企业"买入"评级。

    1.他山之石：日本经验看中国房地产发展

    1.1日本的三次房价上涨

    日本房地产价格曾出现过三次较大涨幅：第一次是1955-1965年间，地价平均涨幅在20%以上；第二次是1968-1975年间，地价平均上涨15%左右；第三次是1986-1991年间，涨幅相对较低，但基数较高。前两轮上涨是以涨幅放缓收场，房价并未出现下跌；而第三轮上涨最终是以资产泡沫破灭和房价下跌而告终。

    三次房价上涨原因各不相同，第一次主要是由实体经济带动，第三次则主要是虚拟经济带动，而第二次则兼有实体经济和虚拟经济因素。

    第一次房价上涨（1955-1965）

    日本房价的第一次大幅上涨与经济高速增长以及城镇化速度的加快密切相关。这一时期，日本大力发展工业化，经济高速发展，gdp增速一直保持在10%以上，最高超过了21%，由此带来工业建设用地需求迅速扩大。同时，随着工业化进程加速，城市化速度也明显加快。滨海工业圈的打造，使得城镇人口向三大地都市圈的大量转移，此期间，每年有超过40万人口向三大都市圈（东京圈、大阪圈、名古屋圈）转移，最高超过每年60万，由此带来大量的住房需求。工业用地和住宅用地需求量同时大量增长，远远超过了同期土地供给水平，造成地价上升。

    第二次房价上涨（1968-1975年）

    日本的第二次房地产价格上涨源于当时推行的《日本列岛改选计划》。由于日本前阶段经济发展主要集中在沿海地区，造成区域经济结构的严重不平衡，因此日本进行了大规模的全国性交通网络建设，重新安排工业布局。大规模的投资

责任编辑：程竹平